原标题：核心服务能力远远落后头部竞争对手，怡和嘉业2021年净利润下滑接近4成

  北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司（简称怡和嘉业或公司）拟于4月28日在深交所创业板上会，IPO招股说明书（以下简称招股书）显示，公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设施与耗材产品制造商，基本的产品包括呼吸健康领域医疗设施与耗材产品，提供呼吸健康慢病管理服务。本次拟公开发行数量不超过 2,561万股，拟募资7.38亿元，大多数都用在年产30 万台呼吸机及350万套配件（1.9亿，占比26%）；营销网络及品牌建设项目（1.57亿，占比21%）、医疗设施研发中心项目（1.91亿，占比26%）、补充流动资金（2亿，占比27%），保荐人为中金公司。

  公司在招股书中向投资者介绍了风险因素：与呼吸机巨头瑞思迈再次发生专利纠纷风险；经销商模式比例过大风险、海外销售受到海外监管与索赔的风险、新冠疫情带来的短期业绩大幅度上升及高毛利存在不可持续的风险、募投项目新增产能无法消化的风险等；媒体则质疑研发费用连年下降、经销收入占超九成、公司不差钱为何要高额募资以及专利纠纷“埋地雷”等。

  透过冰山上的现象及行为，寻找冰山下的秘密，《华声财报》本期带您了解更多怡和嘉业招股书以外不为人知的故事……

  在普通投资者眼里，公司负债率仅为30%左右，2020年以后还曾连续两期向股东进行千万现金分红，公司账面货币资金超2亿元，银行打理财产的产品期末余额1.24亿元，并不差钱的怡和嘉业对募集资金的分配更像是一场各部门雨露均沾的“分钱”大会，四个项目比例基本上在25%上下浮动。交易所对此向公司做问询——（1）结合资金使用状况说明募集2亿元用于补充流动资金的原因、合理性、必要性；（2）结合报告期内渠道零售专柜以及售后服务网点数量、营销网络及品牌建设费用支出、同行业可比公司零售专柜以及售后服务网点数量等说明募集1.5亿元用于相关项目的原因、合理性、必要性。

  让我们先看一下公司行业地位和经营模式，公司是国内家用无创呼吸机及通气面罩有突出贡献的公司，在国产品牌中具有领先市场地位，公司境内外均采用买断式经销为主、直销为辅的销售模式，公司在海外市场通过传统渠道以报关出口方式向海外经销商分销产品，再由海外经销商销售给计算机显示终端，公司曾在海外电子商务平台开设自营店铺，国内曾通过京东自营进行委托式经销，截至股说明书签署日，公司不再通过境内外电子商务平台开展直销，全部电子商务平台的销售活动均由经销商自主开展。

  买断销售通指经销商和厂家就某产品在一定区域内达成协议，经销商以买断价格从厂家处采购少数的产品，然后由经销商对产品做定价，然后通过分销商和零售终端网点将产品最终销售给最终用户，厂家通过采取买断销售实现对经销商的激励和对产品的促销，买断期间的客户服务或外包给大经销商。

  业内人士对《华声财报》研究员表示，虽然买断式销售从短期来说可以尽快打开市场，从长远发展来看，买断式销售存在很多弊端，例如厂家对渠道价格掌控力弱；服务团队外包，服务的响应度不及竞争对手；只有当产品处于强势时，对厂家相对有利，还能够将经销商之间的矛盾“下放”，比如出现价格争议就可以让经销商“内卷”。由于经销商在一定区域内享有自主定价权，不一样的区域价格也会不同。公司在第二轮审核问询函就有如下回复——公司在中国香港平均售价为5976.98元，俄罗斯平均售价为3611.02元，美国、印度、土耳其、巴西等销售区域的平均售价不超过1500元，分别为1,008.18元、1,003.32元、851.65元、1,273.97元，香港地区是部分地区售价的4倍。交易所对此曾重点询问，为何国外售价普遍高于国内？公司回复称海外业务中平均单价较低的睡眠呼吸机销售占比较高；国内具有品牌和渠道优势，海外市场营销渠道主要由海外经销商掌握，相较之下公司在国内更具有产品议价能力；海外国际市场销售的呼吸健康产品品种类型繁多，产品更新换代较快，国际市场之间的竞争激烈。事实上，公司在回复中没有提及，国外溢价部分是否包括服务外包费用，公司到底有多少服务外包给经销商不得而知。

  货源紧俏时涨价，货源滞销时降价，长期以往对于品牌建设影响力很大。由此，报告期内虽然经销模式下收入占比超过90%，但经销商队伍变动十分频繁，新增经销商1197家、退出1314家，其中有不少经销商成立时间很短，而且注册资本较低。有不少媒体对此提出质疑，为何国外客单价高于国内，国外不一样的地区的售价也相差较大。究其原因，还是买断式销售惹的祸。

  由于公司对终端定价权话语权不够，电子商务平台容易引发更大的价格矛盾，或许是多一事不如少一事吧，公司自称因战略方向调整逐步关停属于直销模式的电商平台。

  在品牌建设方面，不断追逐利益最大化的经销商往往不会额外投入金钱用于品牌建设，更不愿意花费人力物力建设服务网络，公司在发展初期就意于倾向销售政策返利或是常规物料下发，或许是意识到以上种种问题带来的弊端，企业决定募资1.5亿元开始“补课”品牌和营销网络建设，结合别的行业来看，品牌与网络建设本身就是销售费用的一个重要组成部分，本次单独拎出来无疑“借鸡下蛋”，公司用投资者的钱“补课”，在业内有关人员看来，该募集项目不合理！！！公司若是不对销售模式进行改变，不考虑真正培养与经销商一同成长，接下来的品牌推广及营销网络建设只能是一些华而不实的工作，或是出现销售人员和经销商之间的利益输送。

  受新冠疫情影响，呼吸机变成十分紧俏的医疗硬件资源，例如英国联合美捷特、吉凯恩、劳斯莱斯、泰雷兹等国内企业成立呼吸机“应急国家队”，美国则发动美国福特、特斯拉、通用三家车企制造呼吸机，但受制于呼吸机推广人员培训、装配工艺、上游零件供应等因素，一直无法超越传统医疗设施制造商。

  不知为何原因，怡和嘉业和沙利文在可比同行中遗漏了迈瑞医疗和明康中锦。同时，《华声财报》研究员对公司营销网络建设对比时发现，公司营销网络建设存在严重问题。（如下图）

  目前的呼吸机有突出贡献的公司，不论是海外的瑞思迈、飞利浦，还是国内的迈瑞医疗、鱼跃医疗，均不是仅仅依赖呼吸机生产和销售，资深、专业、及时的服务团队同样成为行业坚实壁垒。业内人士向《华声财报》研究员表示，无论是有创呼吸机还是无创呼吸机，每个品牌和类型的仪器都涉及专业技术人员来安装、校准、调试等售后服务问题，呼吸机使用之前需要经过精准校准和调试后才能给患者使用，稍微有一点误差，都会对患者起到相反的效果，比如气胸、肺萎缩、被细菌感染的肺炎、肺氧中毒和吸入呕吐物等。同时还需要有“跟台”讲解和服务，以保障机器在使用中不会出现因人为操作而导致的抢救危机。

  公司虽然号称在全球100多个国家和地区建立了营销网格，但这只是一种依托于买断式经销商建立的虚拟营销网络，公司和经销商以及计算机显示终端之间的关系并不牢固。国内厂商鱼跃医疗和迈瑞医疗就做出了很好的示范，例如鱼跃医疗拥有1200个服务网站，拥有超700人渠道与线个区域服务中心；迈瑞医疗承接大量海外订单的一个基础就是在美国、欧洲多国都具有当地办事处和专业服务团队，能快速响应需求，同时保障正确、及时、有效的交付和使用。

  当然也有媒体质疑公司只是一家零件组装厂商，这多多少少有些冤枉怡和嘉业。业内的人表示，呼吸机生产存在着诸多壁垒：①组装壁垒：任何一个零部件出现故障，整个机器就无法运转，而且小零件分布于不同国家，整合，无法迅速提高产量；②核心零部件技术壁垒：用于监测患者呼吸状况的气体流量传感器、用于测量呼吸压力的压力传感器、用于监测生命体征的压电薄膜等多种高精度零配件；③知识产权和权威认证：目前，呼吸机的核心专利由海外少数几个集团掌握；④质检和审批：家用呼吸机基本属于III类或II类医疗器械，危险等级高，产品要面临各国监督管理的机构严格的把控的时间。因此，公司还是有些“绝活”的，目前最大的问题还在于服务滞后。

  公司招股书的核心数据来源于全球增长咨询公司——弗若斯特沙利文（简称沙利文），沙利文报告称公司在2020年中国家用无创呼吸机市场销售额排名第三，国产品牌中排名第一。行业内从业公司数量近 20 家，其中主要以国际大品牌瑞思迈和飞利浦伟康两家占据主要市场占有率。以 2020 年中国家用无创呼吸机销售额计，排名前五分别为：飞利浦伟康（28.4%）、瑞思迈（26.6%）、公司（15.6%）、鱼跃医疗（7.3%）和律维施泰因（5.5%）。公司位居第三，仅次于国际大品牌飞利浦伟康及瑞思迈；与国内品牌相比，位居第一，具有领先的市场地位。以 2020 年中国家用无创呼吸机出口销售额计，排名前三分别为：怡和嘉业（40.5%）、鱼跃医疗（35.9%）和融昕医疗（19.2%）。公司位居第一，并占据超过三分之一的出口市场占有率，但仔细研究，报告或多或少对于竞争对手的描述略有欠缺。

  报告中显示公司“钱景”一片大好，但事实线年，怡和嘉业营业收入同比增幅分别是36.37%、117.29%和18.20%，归属于母企业所有者的净利润同比增幅分别是55.39%、487.23%和-36.07%，2021年净利润下滑接近4成。目前，国内部分财经媒体对公司接下来能否持续高增长保持怀疑。

  随着病毒的不断变异，奥密克戎对人体的影响多局限于鼻腔、喉咙和气管等部位，全球对呼吸机需求迫切度开始放缓，结合我国及大部分国家的IUC建设远远落后于欧美等发达国家，虽然近几年全球呼吸机市场还将保持良好增量，但厂家之间的竞争程度将更为激烈。

  公司除了依靠经销商赚快钱，忽视服务网络建设等短板以外，相比于迈瑞医疗在技术上的巨大投入和储备，例如拥有3000余名研发工程师和6400多项专利储备，公司的研发投入和成果显然就缺乏看头了。截至报告期末，怡和嘉业研发团队共有123人，国内专利388项、国际专利27项、软件著作权55项。2018年至2020年，研发费用率分别为13.40%、10.01%、6.00%，两年时间降幅超过50%。

  对于怡和嘉业来说，技术投入需要给予更多重视，但真正的问题还是在于怎么样处理营销网络和服务网络之间的关系，只有真正重视服务团队及服务人员的快速响应，才能为后续实现进口替代和海外的开疆拓土赋予坚实基础。事实上，公司将1.57亿元募集资金用于渠道零售专柜以及售后服务网点数量、营销网络及品牌的建设的相关规划，恐怕依然是“头痛医头，脚痛医脚”，并未从根本上解决核心问题。